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夏普(WilliamF.Sharpe)
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第十一章 夏普(William F.Sharpe)

获奖年度 1990年

演讲日期 1992年2月19日

出生日期 1934年6月16日

学历

1955年 加利福尼亚大学洛杉矾分校学士

1956年 加利福尼亚大学洛杉矾分校硕士

1961年 加利福尼亚大学洛杉矾分校博士

经历

1961年~1963年 华盛顿大学助理教授

1963年~1967年 华盛顿大学副教授

1967年~1968年 华盛顿大学教授

1968年~1970年 加利福尼亚大学尔湾(Irvine)分校教授

1970年~1973年 斯坦福大学教授

1973年~1989年 斯坦福大学丁肯财务学教授(Timken Professor of Finance)

1989年~1992年 斯坦福大学丁肯财务学荣誉教授

1993年 斯坦福大学财务学教授

重要著作

《投资组合理论与资本币场》(Portfolio Theory and Capital Markets)

《资产配置工具》(Asset Allocation Tools)

《投资学原理》(Fundamentals of Investments),与亚历山大(GordonJ.Alexander)及贝雷(Jeffrey V.Bailey)合著

《投资学》(Investments),写亚历山大及贝雷合著

多么高的荣誉,多么好的机会,多么难的挑战,多么大的诱惑。

在一群专注的听众前畅谈自己,真可以说是罕有的机会。一开始我的确很担心会论为自我吹嘘。但再想想,为什么不摒弃一切虚伪的谦虚?至少我应该把握这个机会来大力传达个人所珍视的事物——不论在学术上、政治上或个人发展历程上。

假如我没有事先阅读过前面演说者的演讲内容,我可能会屈服在这些诱惑下。事实上,其他人并没有如此。因此,我也要尽全力来抗拒任何与他们反其道的诱惑。

受邀来作这次演讲时,我欣然接受。本以为畅谈个人成为经济学家的演化历程,想必是件简单又令人愉快的事。但在拜读过前面几场演讲的内容后,我发现我的同行不但雄辩、博学、睿智、幽默,而且演讲内容兼具深度与广度。我该如何遵循前辈的步伐?我甚至想装病推辞或请人捉刀。但最后我并没有这样作。以下的内容,不管是好还是坏,都是个人对这项主题的看法。

首先,谈到这项大奖及获奖理由。瑞典皇家学院把1990年诺贝尔经济学奖颁给马寇维兹、米勒及本人,以表彰“他们三人在财务经济学理论上先驱性的工作。”在这里我要特别强调,因为这项大奖的颁发,才使“财务经济学”这门学科无论在经济学还是财务学的领域里头,都得以进一步的演化发展,而占有一席之地。

其实,学科本身的重要性,当然还超过研究该学科的人。因此,接下来在谈到个人的发展历程时,我也会对自己专攻的领域提出一些说明。

要为一门学科下定义,是件吃力不讨好的事,特别是这门学科又是你的专攻,就更是如此了。不过,我现在还是来试试看。

财务经济学面面观

在颁奖典礼的演说中,瑞典皇家科学院的林德贝克教授特别强调金融市场以及厂商对这方面的运用。当然,金融工具的特性及其正确的使用,可以说是中心的议题。如果从较理论化的观点来看,可以把重点摆在现在以及未来的关联。所谓金融工具,通常是指收取未来现金流入的一种财产权。这样的现金流入,当然是在未来才会进账,因此对“时间经济学”(eco nomics of time)必须要了解。现金流量经常是不确定的,因此需要一套“不确定性经济学”(economics of uncertainty)的研究方法,除此之外,长远的未来的现金流量,可能取决于我们在不久的未来所采取的作为(或不作为),因此我们需要一套“选择权经济学”(economics of options)的理论(此处选择权作广义的解释)。最后,我在估计未来可能的状况时,需要各种信息,因此也需要对“信息经济学”(economics of information)有所了解。

因此,我所界定的财务经济学,可以说涵盖了经济学里头四个重要、困难但又吸引人的层面。当然,有人可能会质疑,为何把这么多不同领域的学问归属在自己所属的科目之下,不过,我相信上述的说法是适当的,而且也不乏与我持相同看法之人。

财务经济学的科目,可以在经济学系以及商学院的财务系的课程表中找到踪影。近来,也逐渐扩展到实务界。经济学系比较强调实证面;而在财务金融系以及实务界,则重视规范性应用(normative applications)。实证理论是尝试对世界作一番描述,而规范面则是提供了行动的指示。这两种分析方法或取向,在今天并不是完全分割为二。在实证理论中,须假设各种不同形式态或样式的规范性行为;而在规范性理论中所需的完形(gestalt),也往往需要按照实证理论建构。

对实证的财务经济学而言,其中心课题是评价(valuation)——未来预计的现金流量,在今天的价值为何?而规范面的财务经济学,其中心课题是:在完全或部分依据实证财务经济学原理而设定的价值下,金融工具应如何适宜地使用。

财务经济学与财务学

商学院财务金融系经常把课程区分为三大类。“投资学”主要是探讨个人、年金基金(pension fund)等如何购买财务金融工具。“公司理财”主要是探讨公司发行金融工具的问题。第三类的课程则是“金融机构”,对这些机构型而言,购买与发行各种金融工具两者都很重要。

如果从高度简化的观点,我可以设想三种不同类型的资产负债表。就投资来看,资产负债表左边是各种金融工具,右边是个人或是组织的净值(net worth)。从公司理财的观点来看,资产负债表左边是各种砖块、灰泥、旋转车状……等,而右边则是各种金融工具。对金融机构而,资产负债表的两边都是各类财务金融工具。

目前有些商学院在有关财务课程的设计上,以财务经济学的核心课程开始,接下来是有关前述三大应用领域的必修或选修课程。我因为能够就近参与设计斯坦福大学的课程,因此该校课程的安排和这个模型近似。然而,这样的课程结构目前仍然不很普遍,大部分的商学院只是把财务经济学视为各应用领域中第一门课程的一部分,但毫无疑问的是非常重要的一部分。

不过,早先的状况并非如此。且让我引用本人在1978年出版的《投资学》教科书中的一段话:

“近年来,财务的领域事实上已历经了一场‘革命’。就在几年前,投资学的教科书的重心仍在……会计学的玄机、主要产业经营的细节以及选择好坏股票的各种经验法则。制度的细节……虽有介绍,并配合历史资料,但是仍然没有一个可供读者了解这些现象的整体架构。有关资本市场的价格形成理论付之阙如。”

我接着指出,这样的理论其实就近在咫尺,阅读本书的学生,都可以运用此一理论来照亮当时财务学中隐晦的角落。我甚至大胆地说:“……实证分析已经证实,该理论对主要市场的运作行为,作了非常贴切的描述。”现在看来,这个观点有点过于乐观。以下我要再引用该书1985年版的内容:

“透过近来的实证研究,令我们对这个普遍为人接受的观点,产生了若干怀疑。早期统计检定的结果相对薄弱,可能无法确认理论与现实之间的重大分歧。还有,有些系统化的‘反常’(anomalies)业经发现,令人质疑所谓标准理论的某些观点。”

话虽如此,财务经济学的理论并未曾受到伤害,反而变得更加完备;然而与此同时,可能也不免丧失了一些单纯性与直觉性。今天也只有一些鲁莽之徒才会在未能充分了解财务经济学的情况下,贸然投入财务金融的领域。

财务经济学与经济学

财务经济学对经济学系的影响,还不如其对财务金融系的影响。尽管如此,这两门学科之间的综效(syneryy)仍然很大,经济学者对财务经济学的发展也有深远的影响。请容我再度引用以前的文章,这是1982年出版的《财务经济学——顾特纳纪念论文集》(Financial Economics,Essays In Honor of PaulCootner)一书的前言。

“在1950年时,财务金融及经济学的交集确实很少。财务金融的学术研究仍较依赖经验法则以及零散的事证,而缺乏理论基础以及严谨的实证研究。

经济学者对金融机构、投机行为以及构成财务金融主要部分的不确定性的其他层面等,只有蜻蜒点水式的兴趣。

但是三十年后,整个情况有了彻底的改变。现在有关财务的问题不但有丰富的理论体系,而且还有广泛的实证检验,来检定理论建构与其实状况的关联……

带动财务学变革的人士,许多都受过经济学的训练。他们用经济学者的态度以及标准的研究工具,来研究财务上的各种问题。当他们发现传统经济学的理论与方法不足以解决手边的研究主题时,就开创了新的研究方法。但不管如何,他们的风格仍是属于经济学者的,因此,现在这门学科逐渐以‘财务经济学’之名为人所知。”

英年早逝的顾特纳是我的好友与同事,堪称是早年最优秀的财务经济学者。当然,可与他并称的还有许多杰出之士。这些财务经济学领域的先锋,几乎都是经济学者出身,其中包括马寇维兹、米勒以及我本人。巧合的是,在《顾特纳纪念论文集》中撰文的学者中,有五位荣获诺贝尔经济学奖,而其中的四位(萨缪尔森、索洛、施蒂格勒及本人)则先后参加了这个系列的讲座。

因此,谈到财务经济这个学科的名称时,我应对财务及经济学这两个部分,投以同样程度的重视。

实用的理论

我想,在商学院所教的学科之中,没有一门财务经济学一样,对相关行业产生如此重大的冲击。现在的专业投资人,对下面的名词都能琅琅上口:期望值;标准差;相关系数;R平方(R-squared)、贝他值(beta)、戴尔他值(delta)、伽玛值(gamma);外凸性(convexity);二项式过程(binomialprocesses)…等等。这些在十年、二十年前看来抽象而莫测高深的概念,今天已成为全球大批交易人员每天生活的一部分。

财务经济学也对金融机构发挥了相当的影响力,诸如促成指数基金(index fund)的诞生,以精准的预测及低成本的操作,来复制整个市场的大盘表现。财务经济学也推动了衍生性证券(derivative securities)的庞大市场,包括选择权交易(tradedoptions)、指数期货(index futures)、指数选择权(indexoptions)以及换货操作(swaps)等等,这些以往尚属新奇的金融工具,在今天却能协助个人及金融机构在追求特定目标时,得以有效率地控制风险。无论是对这些工具的评价或有效率的运用,财务经济学都提供了相关的架构。

我对实用的理论这个名词特别感兴趣。这类型的理论在财务经济学中可谓比比皆是,而各个金融交易中心也都能迅速地采用。

如果想对这方面作进一步的了解,我强力推荐伯恩斯坦(Peter Bernstein)最近出版的《资本的观念:现代华尔街令人难以置信的起源》(Capital Ideas:TheImprobable Origins ofModern Wall Street)一书,该书记述影响投资实务的一些人物,包括六位诺贝尔经济学奖得主。

现在,我把话题转向到比较属于个人的回顾。

无论把财务经济学的发展视为革命(这是我年轻时会有的想法)或是一种演化(这比较切合我现在的讲题),我能观察并参与这个重要学科由诞生到成熟的过程,实在感到莫大的荣幸。虽然我个人的发展历程只算其中一小段插曲,但或可有助于诸位对整个学术演变的了解。

生涯发展中的机运

在个人发展的进程中,如果说有一个共通的脉络,那该是幸运之神的眷顾。无疑地,优良的基因以及勤奋的工作,是在这个舞台上成功的必要条件,但绝不是充分条件。在我个人面对的许多决策关键上,幸运之神总是指点我该选择的方向。今天能走到这样的境地,当然是拜许多机运之赐。

我的双亲都是教育界人士——家父是学院校长,家母是小学校长,由于第二次世界大战的干扰,他们到了中年时才到研究所进修。受到家庭环境的影响,个人在年幼时就颇能领略学习之乐。

我的中学教育是在加利福尼亚州最好的公立学校完成。中学毕业之后,我进入加利福尼亚大学柏克莱分校,计划完成家母对我习医的期望。但在上过一、两门和实验有关的课程,我知道自己不是这方面的料子,于是就转到加利福尼亚大学洛杉矾分校(UCLA),并决定主修企业管理。在大二的第一学期,我选了会计学及个体经济学两门必修课。前者只是完全不用脑筋的簿记,令我非常厌恶。但微观经济学则完全不然:理论严谨、前后关联、结构完整又合乎逻辑。我发觉了其中不可抗拒的魅力,随即在下学期转而主修经济学,从此不再回头。

这是幸运之神第一次眷顾。有时候回想一下,假如当时选读的是现代会计学以及制度经济学,现在的情况会是如何时,都会不自觉地出一身冷汗。

在就学期间,我或多或少以打工的方式自食其力,做过的工作包括:在加油站上夜班为大公司担任小夜班的过账交易、同时批改七个科目的作业、各种不同的暑期打工、教学助理等等,最后当然就是经济学者。

在大学主修经济学时,我选修了一门商学院的投资学。但课程内容保守而传统,令人泄气。虽然我全力研读,却怎么也找不出其中一贯的原理与基本的架构。显然投资学绝对不适合我的研究。

不过,幸运之神又再度降临。威斯顿(J.Fred Weston)是商学院的教授,也是公司理财方面的权威,我有幸在大四那年担任他的研究助理。威斯顿引领我进入当时刚成形的财务经济学的世界,我虽然还没有决定要往这方面发展,但的确感到兴趣盎然。

大学毕业之后,我曾去银行界应征工作。结果在面谈时,大学优异的成绩却成了妨碍。面谈者在仔细看过我的成绩后,往往会称赞一番,接着又问我为什么不继续念研究所。这几乎成我面谈时碰到的典型过程。经过几次这样的经验后,我把原先的申请表格拿回来,向面谈者强调我在各种课外活动、工读以及社团方面的记录。尽管我努力证明自己是一个均衡发展的人,但成效不彰,因此我只有继续在加利福尼亚州大学洛杉机分校攻读经济学硕士。

可以说就在这一年,我走上成为经济学者的不归路。这一切的功(或过),应该归诸于研究所微观经济学的艾智仁教授。他性格温和保守,却是位与众不同的经济理论学者。他在第一堂课上即宣称,经济学期刊的内容,有百分之九十五是错误或是无关紧要的——这项主张我有时候倒觉得并不算过份悲观。接着他就开始讨论有关非法贩卖婴儿市场的经济课题。有一阵子,他在六节课的讲次中花了五节来辨正“利润”的意义(不过并不是很成功)。事实上,在他的课堂里,常常像在进行角力竞赛。学生目睹这位才华横溢的智者,以全然创新的方法来捕捉(经常相当成功)经济学里头最困难的概念。对尚待磨炼的年轻学者而言,没有比这更扎实的训练,也找不到更高的标准。受业于艾智仁两个学期之后,我坚定了自己要成为微观经济学者的信念。

获得硕士学位后,我随即履行后备军官养成训练的兵役义务,后来担任陆军经理少尉军官。由于大部分时间在户外活动,并养成极佳的体能状况,我倒是颇能乐在其中。

我的服役为期七年半,每年有两周的暑训,后来我设法把役期压缩到六个月。接着,由于艾尔契安的协助,我得以在兰德公司(Rand Corporation)担任初级经济研究员。

兰德公司

1956年的兰德公司,是非常特别的组织,其资金几乎全来自美国空军,因此根据契约,公司只需从事任何对这位客户有价值的研究工作,再加上部分公益工作。员工可以自由选择上下班时间,工作时间也有相当大的弹性。办公室的大门永远敞开,大家习于对广泛的议题进行心智交流,而且每人每周要有一天钻研纯属自己兴趣的研究。

那是一段令人兴奋的时光。兰德所完成的工作包括系统分析、作业研究、电脑科学以及应用经济学等方面重要的研究。兰德的第一批电脑中,有一部就是冯纽曼所设计的。丹立格(George Dantizig)当时正在研究线性规划。一些最杰出的学术界大师,也担任兰德的顾问。在这里,大家都相互直呼其名。假如有人对实用理论有兴趣的话,那么50年代的兰德公司可以说是最佳的工作场所。

对于像我和兰德公司绝大多数员工这样的自由派(按照美国政治上对自由派的定义)来说,在军方列管单位工作应该是一种忌讳。但是,那是一个比较单纯的年代。我们确信,透过改进国防机构的效率,可以有助于防止战争,因此并未感受道德上两难的挣扎。

在兰德期间,我致力于最优化以及各种取舍(trade-offs)问题的研究。我们建构了许多模型,也投入资料的搜集与实证分析,然后充分运用当时已有的电脑设备,将所有资料汇总研究。

兰德在电脑科学的许多层面上是开拓者,也让我变成了一个所谓的“电脑痴”。我对这方面的热情,并未随着时间而冲淡,内人和许多同事都可以作证。

虽然兰德提供了绝佳的工作,但是我觉得最终的志趣还是教职。由于个人的经济状况不容许我做个单纯的学生,我想的最佳选择应该是选修三门教育的课程,再配合原来的硕士学位,这样就可以在专科谋得教职。后来,我只选修了一门夜间部的视听教育。这是相当无聊的课程,其中最荒诞的一次,是讲师向我们展示一张幻灯片,内容是一份呕心沥血制作也得过奖的布告栏,主题是十月份的月历。结果班上有位同学指出,那张月历上只有三十天,而不是三十一天。这位讲师虽然愣了一下,但却不见有尴尬的表情。虽然,我无意否定形式的重要性,但以这个个案来说,形式完全征服了内容。

我不愿再冒险去忍受这么离谱的教育课程,于是就安排选修加大洛杉矾分校经济学博士班的课程,同时仍然在兰德担任全职的工作。除了微观经济学、货币经济学、经济史以及经济思想发展史等课程外,我还特别设法选修威斯顿教授的财务课程。因为这一层关系,我才能学习到马寇维兹的一些创新研究成果,这些绝大部分都成为财务经济学的滥觞。

博士论文的波折

在修完课程也通过考试后,我开始着手撰写论文,我希望探讨的是转移价格(transfer prices),也就是一些大公司有时会运用的内部“影子价格”(shadowprices),以作为激励各部门经营效率的诱因。个人之所以对这个题目感兴趣,一方面是兰德公司正在研究类似的问题,一方面则是受当时芝加哥大学的赫雪雷佛(JackHirshleifer)在这方面著作的影响。当我开始这项专案研究大约三个月之后,赫雪雷佛恰好也转到加大洛杉矾分校来。在艾尔契安的建议下,他看了我到那时为止的研究成果。简单一句话,他不认为我的论文会有什么希望,并极力建议我更换研究主题。

直到今天,我仍然认为赫雪雷佛是我一生中最重要的贵人之一。

我深感挫折但不灰心,就去找威士顿商量。他建议我向马寇维兹(当时他刚加入兰德)请教论文的主题。我于是前去拜访,他也给了一些建议。艾尔契安对于我能在马寇维兹手下从事研究表示欣慰,虽然马氏根本无法列名在我的论文审查委员会的成员之中。

马寇维兹在1952年就已经指出,投资人的投资组合选择,可以视为数学与统计学的问题来处理。投资策略有两项关键因素,即预期收益与风险。前者可以用未来收益机率分配的平均值来表示;后者则可以用该机率分配的变异数或标准差来表示。有效率的策略(efficient strategy),是指在固定风险下,预期收益最高的策略。他也说明在证券的预期收益、风险及相关系数等估计值为已知时,该如何以公式来表现寻找所有有效率策略的问题,以及该如何运用他所发展的二次规划互除法(quadraticProgrammingalgorithm)来解决上述的问题。他的重心可以说完全在规范性的问题上——他所关心的是适当使用预测结果,而不是预测本身的性质。

我的博士论文探讨三个相关的课题。首先,我对马寇维兹在1958年书中的一项建议洋加引申,这项建议是以单一因素模型(one-factor model)表现“收益产生过程”(return-generatingProcess)的特性。一般而言,因素模型会界定一个或是更多的关键影响因素,尝试衡量每种证券对各项特定因素的敏感性;同时也假设所有其他的风险来源都是个别独立的(idiosyncratic)——也就是在各类证券之间并没有关联性。在论文里,我所处理的计算式都是在单一因素下才具效率的运算。在后来的研究,我又进一步扩展到较符合实际的多因素情况。

成功的投资组台

其次,我和一位实际从事投资管理的经理人合作,尝试应用对未来的收益进行主观判断的理论与单一因素模型。这方面的实验,只能说是局部成功。令人奇怪的是,最佳投资组合中总是出现一家不是很有名气的公司——施乐(Haloid Xerox),而且所占的比率还不小。不久这家公司的股价就上涨了好几倍,也许验证了经理人的远见加上及严谨程序的价值。从这次的经验中,我得到一个启示,那就是计量经济方法最适合作风险的估计,至于要作收益的估计,可能还需加上判断。

第三,恐怕也是最重要的(事后也证明如此)一点,我提出了受过微观经济学训练的学者经常会问到的问题:假如每个人的行为都是“最佳化的”(这里,且按照马寇维兹投资组合理论所提出的条件),一旦资本市场达到“均衡”时,证券的价格将会如此?为了让这个问题容易掌握起见,我假设所有投资人都作同样的预期,同时投资报酬系透过单一因素模型产生。研究的结论令人吃惊,也引起争议:证券的价格将会不断地调整,直到期望报酬与对因素变动的敏感性这两者之间,达到简单的线型关系时为止。我遵循回归分析的作法,用贝他值来表示对因素变动的敏感性。因此这项结果可以简述如下:贝他值愈高的证券,预期报酬率也愈高。长期来看,风险中只有受并通因素影响的部分,才可以获得报偿。至于其他的部分(我称之为“非系统风险”)则毋需也没有报偿,因为透过合理分散投资,可将之降到很底。

在这样的情况下,资本资产订价模型(capital asset Pricingmodel)于是诞生。

华盛顿大学的岁月

在完成博士论文之前,我曾有机会在西雅图消磨一天。那天居然是阳光普照的天气,水面满布帆船。由于航行一直是我的热爱,于是我向华盛顿大学申请教职。在获录用后,我就搬到了西雅图。

当时,华盛顿大学的商学院正值转型初期,由原来传统、松散、以制度为导向的课程,转变为像现在这样以严谨理论为基础的学术殿堂。其间固然有挫折感,但也充满了机会。教学的负担相当沉重,但是只要愿意尝试的新课程,都会受到肯定。延续在蓝德不拘于一隅的传统,我教的课程有统计学、作业研究、电脑科学和微观经济学,另外再加上公司理财及投资学。有句话说的一点都没错,学习一项事物的最佳方法,就是试着去教给别人。在华盛顿大学,至少我是学了许多。

同时,我也完成了大量的研究。最重要的是,在此地的第一年里,我导出了资本资产订价模型中的其他基本要素。

虽然我的博士论文中所获得的均衡结果尚令人满意,但似乎过于倚重一个重要的假设条件,即证券报酬之间的相关性只受单一因素的影响。我的直觉告诉我,应该有可能将模型一般化,而不需受到这个假设条件的约束。在经过几次错误的尝试后,我发现在有效率的市场中,不管产生证券报酬的程序为何,期望报酬与贝他值之间的基本关系都会存在。我曾把这方面的发现与结果,写成《资本资产价格:风险条件下的市场均衡理论》(Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium under Conditionsof Risk)的论文。但是这篇文章的刊出却延迟了两年多,因为最初遭一位审稿人退稿,后来《财务期刊》(Journalof Finance)的编辑人员又改组。在此同时,我公开发表研究成果,也积极地和快速发展的财务经济学领域的其他研究者交换研究成果。透过不一而足的方法,我们找到了这方面的研究同好,也举办各项研讨会。学术界的沟通过程多少带有神秘的色彩,即使参与其中的人也会有此感受,但这个过程的效率非常惊人。

虽然身在华盛顿大学,但在蓝德的资金资助下,我结合了对经济学与电脑这两方面的兴趣,写成《电脑经济学》(The Economics of Computers)一书。其间,我曾请了一年的长假回到蓝德从事一些非军事方面的研究专案,其中一项是探讨运用不同时段的差别费率,来改善纽约三个主要机场的航机着陆权与空间使用的配置。

在华盛顿大学度过收获丰硕的几年后,我在开创新局的想法下,转往了加利福尼亚大学新设的尔湾(Irvine)分校社会科学学院。当初的计划是要成立以“不确定经济学”为研究主轴的经济学系。不幸的是,当时正值反战运动的最高潮,这所建在橘郡(Orange County)的公立学校,根本不宜学术性的思辨。校园里自校长以下的每个人都有被迫参与的任务,确保学校可以自由调查各种思想,不分左派还是右派。

在尔湾期间,我受聘担任纽约美林公司(Merrill Lynch)的顾问,协助将我和其他学者所发展的一些观念,落实在实际的应用上。我也完成了一本名为《投资组合理论与资本市场》(Portfolio Theory and Capital Markets)的著作,汇总说明大部分的相关研究成果。

过了一年之后,一些教授终于认清,要在尔湾营造一个创新而高水准的新科系,恐怕尚言之过早。许多人于是另寻更适合发展的园地,我也是其中之一。

风云际会斯坦福

1970年,我转到目前任职的学校——斯坦福大学商学研究所。当时的斯坦福在财务方面已经有相当杰出的表现,希望在课程内容以及研究计划两方面,更加强化以当代经济学为基础的研究内涵。为此,克劳思(Alan Kraus)、李绅伯格(Bob Litzenberger)和我设立了第一个正式的财务博士班课程,并共同任教。在这个过程中,我们开始为今天所谓的财务经济学勾勒出轮廓。感谢他们两位,使我在这方面的知识大幅地增长。

70年代的斯坦福商学院,急于达成在研究与教学两方面并臻卓越的目标。为了更进一步强化财务课程的师资阵容,除了既有的克劳思、李纳柏格、罗比契克(AlexRobcheck)、所罗门(Ezra Solomon)及梵洪(Jim Van Home)之外,又聘请了特纳、寇克斯(John Cox)、葛劳斯曼(Sandy Grossman)以及史寇尔斯(Myron Scholes)等人。在经济学系,则有史蒂葛立兹投入这方面的研究,我们同样使用亚罗在这个领域的重要研究成果。同时我们也和加利福尼亚大学相克莱分校共同开设一系列的研讨课程,经由这样的机会,得以接触里蓝德(Hayne Leland)、罗森伯格(Bars Rosenberg)及鲁宾斯坦(Mark Rubenstein)等人。以我个人的兴趣而言,这里真是再好不过的环境。

我同时在企管硕士班及博士班教授财务学及微观经济学。顾特纳和我共同安排微观经济学博士班的课程,我从中学到不少。然而,我也很快地理解到,我还是应该把全部的精力摆在财务经济学上。

我在这些年间最重要的工作,就是撰写无前曾提到的《投资学》教科书。虽然我早就觉得这个领域需要一本以扎实的财务经济学理论为基础的教科书,不过我延迟了两、三年才动笔,因为我认为要达到这个水准,还必须再对制度细节以及产业实务多作了解。最后我还是让步了。这项工作实在过于艰巨,但也的确是难得的学习经验。

在撰写这部教科书的时候,我发现不只有必要记录当前已经风行的理论,也必须提供相当的新理论。因此,本书对我而言,不但成为鞭策研究的原动力,也是这些研究成果公开发表之处。

有两个例子值得一提。一是为解决某种特定投资组合最佳化的问题,有一套看来属直觉性但却很实用的互除法。虽然这只是非线型最佳化的一般分析的一个特例,但其原则可用通行的经济学名词来陈述,如效用最大化、依据边际效用所作的选择等等。此一技巧经证实非常有用,并已获得广泛的商业应用。

第二个例子是关于选择权的评价问题。我认为布莱克——史寇尔斯(Black-Scholes)这项重要的选择权评价公式,不但难以理解,而且也不可能解说清楚,因为该公式是以非常困难的连续过程的数学为基础。于是我就想,应该有与这个公式对应,但属不连续时间、不连续状况的公式。很高兴的确如此。再者,经由数字实验也证实,用二项式过程所得到的数值,在不连续步骤的数目增加时,可以很快地向连续形式收敛。我在1978年出版的教科书中,介绍了这个处理方法。寇克斯、罗斯(SieveRoss)以及鲁宾斯坦均以此为研究基础,证实了许多评价的问题都能以类似的方法解决。现在我已了解,这类模型即亚罗——戴布鲁状态偏好典范(Arrow-Debreu state-preferenceparadigm)的特例,目前也为实业界广泛采用。

跨足企业界

70年代以及80年代,我和旧金山富国银行(Wells FargoBank)一个积极创新的小组往来密切,工作的重点是要把财务经济学上的知识应用到资金管理方面。在福仕(Bill Fouse)以及弗亭(Jim Vertin)的带领之下,富国银行有多项成就:率先创造了指数基金、针对投资者目标而量身设计的被动式投资组合(Passive Portfolios)、以未来现金流量预估贝他值及预期报酬、风险的估计等等。今天,富国银行以及福仕的美隆资本管理集团(Mellon Capital Management group)根据财务经济学的操作程序,管理超过1250亿元的资产。

1986年,我更直接地踏入企业界。我与妻子凯西设立了一家公司,由她担任行政工作,主要业务是针对大型而多元管理的退休基金、捐赠与基金会的基金等所面对的问题。提供研究与咨询。我们的目标是配合各基金的特定目标,应用现有的理论,发展新的理论以及进行实证分析,来协助处理资产配置(asset allocation)决策的有关议题。在我们所有的工作里,都假定市场是有效率的——也就是,我们希望能配合个别基金的目标来裁量其投资,而不是要“打败市场”。

由于我们的同仁才智高超,再加上客户经验丰富,又给予我们高度支持,使我们获得相当优异的成就。我们发展了好几项新的操作技巧,其中一项称为“形态分析”(style analysis)的方法,经证实特别有效。

以共同基金为例,每月报酬率的变动,绝大部分是因为所持有证券的类型,而不是在每一种类型中所挑选的个股。例如,以一组有十二项资产类别(asset classes)来代表资产类型的话,我们会发现,典型的美国共同基金每月报酬的变异,有百分之八十到九十可以用“资产配置”来加以解释。也就是说,如何将资金配置于主要的资产类别,即前面所谓的“形态”,是非常重要的。

这项分析并不困难,通常只需把基金在过去几年的月报酬率,和代表各主要资产类别的指数基金的数字相互比较。其中所需的步骤(二次规划)在概念上很简单,但实际操作起来却相当复杂。

透过形态分析法,外界的分析师可以估计一个经理人在市场主要部门投资的情况。有了这样的资讯,投资人就能对所持有的资金作更有效率的安排。一个基金的绩效,也可以区分为两部分——一是源自资产形态,其他部分则可视为是选股的因素。经由这种基金的绩效归属(performance attribution),让我得以更精确地回答有关市场效率以及用过去的绩效来预测未来绩效的可靠性等问题。

不只我们的客户喜欢这样的分析方法,我们在这方面的研究报告以及讲座也受到各界热烈的肯定,一些同业也正准备提供类似的服务项目。如果说模仿是最诚心的恭维,那么我们可真是备受恭维了。

学术与实务间的平衡

综观过去的工作生涯,我一直在努力脚踏学术与实务两个领域。其实这两者之间可以相互学习,相辅相成。当然,在两者之间维持平衡,是高难度的动作。夏普事务所(Sharpe Associates)成立的前几年,我把大部分的重点摆在实务面。经过这些年的营运,目前我似乎也该稍为后退,作更多的反省和更深入的研究,并着手撰写一两本能够藏诸名山之作。因此,我决定未来将更加专心于研究与教学。

对我来说,个人的专长似乎是在“实用理论”的发展、应用与传播上。我计划继续专注在财务经济学的领域,特别是有关投资的应用方面,尤其着重在整合既有观念(这比较切合自己的年纪),而非发展新理论。

学术性的论文或演讲,依例在结束时总要提出一组结论。这里我并不打算如此。一方面是我认为自己仍不具备应有的眼光以及公正不偏的态度,另一方面,我也担心这听起来像讣文中的生平简历——我希望不会来得这么快。

无论如何,我倒愿意说,对财务经济学这门重要而持久的学科,能在其演化进程中扮演一角,就算再微不足道,也足以令人感到莫名的兴奋满足。值得欣慰的是,还有更多新东西有待发掘,因此未来世世代代的财务经济学者,也同样可以期待我曾亲历的种种震撼。

素心学苑 收集整理

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