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莫迪利亚尼(FrancoModigliani)
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第八章 莫迪利亚尼(Franco Modigliani)

获奖年度 1985年

演讲日期 1987年3月24日

出生日期

1918年6月18日

学历

1939年 罗马大学(University of Rome)(法律)学士

1944年 新社会研究学院(New School for Social Research)(社会科学)硕士

经历

1942年~1944年 巴德学院(Bard College)讲师

1943年~1944年 1946年~1948年新社会研究学院经济学助理教授

1949年~1950年 伊利诺斯大学(University of Illinois)经济学副教授

1950年~1952年 伊利诺斯大学经济学教授

1952年~1960年 卡内基理工学院(Carnegie Institute of Technology)经济学与产业管理教授

1960年~1962年 西北大学经济学教授

1962年~1970年 麻省理工学院经济学与财务教授

1970年~ 麻省理工学院客座教授

重要著作

《国民所得与国际贸易》(National Income and InternationalTrade),与内舍(H.Neisser)合作

《生产、存货与劳动力之规划》(Planning Production,Inventoriesand WorkForces),与他人合作

《通货膨胀环境中稳定住宅新抵押设计》(New Mortgage Designs for StableHousing In Inflationary Environment),与莱沙德(D.Lessard)合作

《莫迪利亚尼论文远》(Collected Papers of Franco Modigliani)

准备这篇演讲的过程,带给我颇多乐趣。借着回顾以往,我重新回忆起一些早已忘却的陈年往事,也发现了一些以前未注意的关联之处。当我看到指定的题目:“我成为经济学者的演化之路”时,真有点吓了一跳。既然谈的是个人的“演化”(evolution),就好像必须由低等状态开始,然后交待如何进展到更高的层次。这让我突然想起一件很重要的事:经济学是一门古老的职业。事实上,我想可能是世界上最古老的职业。我知道这样的说法会遭到其他人的非议,不过有一个关于工程师、经济学家及外科医师之间争论的故事,我认为相当有道理。那三个人各自宣称自己的职业历史最悠久,外科医师首先开腔:“还记得,创世纪之初,上帝取下亚当的一条肋骨,创造了夏娃吗?你认为谁有本事作这样的事情?当然是外科医师。”工程师一听,马上毫无惧色地跳出来说道:“等一下。你应该知道,上帝在创造亚当与夏娃之前,先创造了世界。他把陆地和海洋分开。除了工程师之外,你认为谁还有这样的能耐?”这时候,经济学家抗议说:“等一下!在上帝创造世界之前,那是怎样的景象?一片混沌。你们认为,这是由谁造成的呢”?

所以,今晚我要向诸位报告的就是我个人对混沌所作的贡献。我要特别强调,在我——叙述个人生涯的故事时,希望你们能够思考一个有关诺贝尔奖非常重要的问题:这个奖有多少是实至名归,又有多少是运气?在我获奖之后,许多人写信问我获得诺贝尔奖的条件。需要有多少著作?每天要工作几小时?我总是这样回答他们:你需要许多著作,也必须工作很长的时间,但最重要的是,想办法找到更多的运气。我自己这一生就极受幸运之神的眷顾。其中头一桩幸运的事,我想大家恐怕都猜到了,或许就是娶瑟琳娜(Serena)为妻。当年我还是一位年轻毛躁的小伙子,很难想像未来能够搞出什么名堂,不过幸运的是,她陪我一路走过了这段人生岁月。我相信,她想证明自己嫁给这个毛头小子是项有利的投资,我希望此刻地已然感觉在这项投资上大获成功。

在意大利的岁月

现在,让我来谈谈个人成长的历程。我在互918年出生于意大利的罗马,年轻的岁月就在法西斯主义高唱入云的情形下度过。家父是罗马著名的小儿科医师,家母则是献身于社会工作的义工,我还有一位兄长。在家人充满关爱的保护下,我度过了愉快的童年时光。不过大家都认为我相当固执,除了这点之外,我的早年生活并无特别之处。在上高中之前,我只是一位成绩中等的学生,但我有幸进入全意大利最优秀的高中就读,这所位于罗马的高中曾经产生了许多位教宗、枢机主教以及主教等神职人员.我并没有加入他们的行列,但他们伟大的心灵的确弥漫在校园中。我在高中的最后一年试着跳级,直接进人大学,没想到还真的成功了,于是我就在17岁那年开始了大学生涯,整整比正常的学制提早了两年。

不过,我当时对于自己未来要作些什么尚无主见。由于家父是医师,所以大家认为我该研读医学。家父在我年幼时即撤手人寰,家人期望我能克绍箕裘。但在走向注册窗口要签下医科的申请表格时,我闭上双眼,想到的尽是鲜血!一想到血,我就脸色惨白,因此我当下决定,最好还是和医科高得远一点。那么要作什么好呢?我个人对其他学科也没有特殊的兴趣,于是就采用了当时最时髦的作法:进入法学院就读,那时法学院的出路相当多.法律方面的课程,对我来说非常简单,我可以自行运用的时间相当多,除了准备考试需要稍微抱佛脚之外,并没有其他太多的事情。课堂的讲授并不是挺有趣,因此我常常逃课。为了打发时间,我在不经意间开始涉入一些经济方面的活动。由于略通德文,一家同业公会于是要我把一些文章从德文翻为意大利文,我由此开始接触到一些德文的经济问题文献。在我翻译的文章中,有许多是关于价格管制的问题。

当时,意大利有一项专为大学生参与的论文竞赛,按主题分为工程、音乐、文学以及经济学等。那年经济组的主题是价格管制,这项措施因为意大利加入埃塞俄比亚战争(EthiopianWar-1935年)而实施了一段期间。由于至少已经翻译过二十篇有关价格管制的德国文献,我自认为是这方面的专家,于是决定参加这项论文竞赛,不过倒没有抱很高的期望。然而出乎意料之外,我竟然获得头奖。评审委员会告诉我,显然我在经济学方面有特殊的才能。我想,既然如此,何不往这方面发展呢?从那时起,我开始认真思考未来要成为经济学者。大约是1936年,经济学系隶属于法学院,课程内容对现代经济学几乎完全没有着墨。不过,在当时意大利一些杰出经济学者的建议下,我开始研读经济学的文献。我研究马尔萨斯以及其他古典经济学家的理论,但对凯恩斯则还没有任何的接触。虽然凯恩斯的《通论》已经问世,但我无法找到意大利文的翻译本,甚至连英文版也付诸阈如。

不敢恭维的法国大学

就在我开始攻读经济学的一年后,因为政治情势急剧恶化,我离开了意大利。法西斯政权在盟友纳粹的压力下,通过了一系列歧视犹太人的法律,让我无法继续学术研究生涯。当时,我未来的岳父卡拉比(Giulio Calabi)在法西斯政权下备尝苦头,因此决定即刻离开意大利,前往法国。他在那里有许多人缘,特别是和一家名为哈契特(Hachette)的出版社往来密切。我非常高兴接受他的邀约,与他们一家人同赴法国。我试着在法国继续经济学方面的研修,但也不太顺利,因为法国大学的水准甚至还比不上意大利。固然法国大学课堂上的学生人数不少,但容我直言不讳,他们来上课的唯一目的,只是在制造各种不同的噪音——他们也的确达到了目的,因为你几乎完全听不到老师在讲些什么。至今我还是搞不懂,他们为什么要来上课。于是我自己到图书馆苦读,在学习上有了一些进展。后来欧洲战云密布,卡拉比一家决定远赴美国。当初也只作暂留的打算,并没有长期定居的想法。瑟琳娜和我在1939年5月结婚,婚后我回到意大利参加论文口试,获得了学位———刚好及时在1939年8月前往美国。

当1939年9月我们抵达美国时,大战正好爆发。我们登岸之后,就知道要在这里待上一段相当长的时间,因此我到处找工作以维持生计。我开始销售意大利文与其他外文书籍,但仍未忘情于经济学,希望能继续这方面的进修。结果我又很幸运地获得了新社会研究学院(New School for Social Research)的奖学金。这是一个聚集欧洲学者的学术研究中心,在各个不同的学科都网罗了一批知名学者,其中对我意义特别重大的是马尔夏克(Jocob Marschak),彼时他刚从英格兰抵达美国。他不只是伟大的经济学家与优秀的老师,私下也是一位独特而热情的人。他视我为入门弟子,同时一开始就建议我:如果想成为有一席之地的经济学者,一定要钻研数学。事实上,在此之前,找个人并没有受过数学方面的训练,甚至还有些排斥感。他建议我选修数学及统计学方面的一些课程,这些知识在往后我撰写论文时扮演了非常重要的角色。

名师切磋

那时是1939年。凯恩斯的《通论》可以说是经济学界讨论的中心议题,另外就属熊彼特有关景气循环的研究。我们学校里有针对他们两位理论的专题研讨,内容非常有趣。当然,那时我们正逐渐走出经济大恐慌的阴影。凯恩斯让你觉得,造成经济恐慌的神秘疾病已经被他所了解,未来也将可以避免再度发生。因此和凯恩斯理论相关的研究讨论,确实让大家兴致高昂。马尔夏克还邀我参加在纽约召开的一场研讨会,由来自波兰的著名经济学家朗吉(Oskar Lange)所主办。与会的知名人士,除了朗吉和马尔夏克之外,还有一些非常有影响力的经济学家,如库普曼及瓦德等.遗憾的是,马尔夏克在时任芝加哥大学专职教授的朗吉力邀之下,于1941年离开了新社会学院,前往该校任教。不过当时我已经上了轨道,而且就在马尔夏克离开之后,另一位非常杰出的经济学家勒纳来到新社会学院。

我和勒纳有过数次严肃的讨论。虽然我十分尊敬他,但却总认为他把《通论》的涵义给过度简化了。他所接受的凯恩斯理论,只局限于某些我看来并非精髓的地方,也就是工资的僵固性及货币需求的一种特殊现象——所谓的流动性偏好——会导致“流动性陷讲”(Liquidity trap);在这种情况下,整个经济基本上是一个不稳定的系统,任何冲击都会带来重大的影响,而且并不存在可以恢复的稳定均衡。我认为勒纳对这个观点相当坚持,从而认定财政政策是促使经济稳定的唯一方法。政府收支的盈余或赤字,则是消弥冲击的唯一方法。我认为这样的看法过度简化了凯恩斯理论,因为这只代表了凯恩斯体系中的状况,而不是常态。为此我作了一些深入的研究,成果则表现为一篇于1944年发表的文章,标题为《流动性偏好以及利息与货币理论》(LiquidityPreference and the Theory of Interest andMoney)。

在我撰写这篇论文时,我也开始了第一份教职,那是在纽约通勤距离内的新泽西女子学院(New Jerseg College forWomen)。我之所以能够得到这份工作,是因为当时珍珠港事件刚刚爆发,不少人由大学转到华府任职。这项职缺只有一个学期。我常喜欢告诉现在那些年轻同仁当初我担任的课程——一学期有四门课,包括两个班的经济学、一个班的统计学以及一个班的经济史。除此之外,我还在新社会研究学院教一门课。结束了新泽西女子学院的教职后,我转往当时仍隶属于哥伦比亚大生的巴德学院(BardCollege)。在那里,我完成了1944年发表的有关流动性偏好的论文,随即引起各界相当的关注。

我教的学生相当优秀,其中有些成为杰出的经济学者,许多还成为至今依然保持联系的好友。教授与学生之间的友谊与交往,堪称是美国高等教育的一大特色;相形之下,意大利的大学在这方面就相当欠缺,师生的关系较为淡薄。有些学生协助我改进英文(1942年时,我的英文还有点生涩),也帮我编辑论文。

崭露头角

现在谈谈我1944年那篇文章的审稿人赫维兹(LeonidHurwicz),他是一位相当被看好的年轻经济学者,后来我们曾在伊利诺斯大学(University of Illinois)共事,也成为好友。该篇论文发表时,我还相当年轻,由此成为受到各方肯定的经济学者,同时意外地在1949年膺选为计量经济学会的会员。该篇论文的主旨在于阐明,除了在工资绝对的僵固性这个可疑的假设之下,凯恩斯体系一般的确能依循古典理论的路线而恢复充分就业的均衡。不过,在某些特殊的情况下,这样的机制会全面瓦解,或许当年经济大恐慌发生时就是如此。这些特殊状况不应该被视为常规,而只是一种例外情况。因此,主要的稳定工具应该是货币政策,而非财政政策。这就是该论文的主要精神。

我在巴德学院的教职生涯,因为被征召进入陆军服役而告终。其实,我更早就该接受应召入伍,只是因为在珍珠港事件前,我的小孩刚出生——小孩在当时可说是价值不凡!然而,就在我行将入伍之际,征兵委员会又通知我,他们能够找到一些还没为人父的男子入伍,所以又把我放过了。不久之后,战争即告结束,我则接到重返新社会研究学院的聘书。

我在该校有双重职务:一是担任世界事务研究所(Instituteof Wold Affairs)的研究员,另一则是在新社会学院教授数理经济学。我在研究所的研究专案,是和内舍(Hans Neisser)合作,设计世界经济的大型(以当时的观点来看)计量经济模型,以显示各国之间经济上的关联。当时,最强的计算工具还只是电子计算机而已;因此,这项专案研究可以说是颇具野心。不过,至少我们成功地形成了一个构架,日后被许多类似专案当作指引或观念的来源。

在这段期间,我也开始对储蓄的研究极为关注,而这方面的研究也成为我一生研究的中心主题。为什么我会对这个问题如此关切呢?因为当时有储蓄过多这个观念,而在凯恩斯的一些著作里可以找到根源。假如储蓄过多,后果可能会是严重的衰退。凯恩斯的追随者主张,储蓄是由所得决定,而且当所得增加时,储蓄占所得的比重也跟着上升,也就是说,假如你愈有钱,你的所得中用来储蓄的部分也跟着增加。由于大家普遍预期战后所得会上扬,那么按照上述说法,储蓄比率将会愈来愈高,因此我们便不免要怀疑,未来是否有足够的投资机会能够来吸纳这些储蓄。

我并不相信储蓄率将会一直持续增长,认为这不过是当时一种流行的想法,于是我开始着手这方面的研究,试着证实储蓄率有一种周期性的特征,而不是呈上升的趋势。我的研究发现,储蓄受到特定期间个人绝对所得的影响较轻微,反而是个人所得相对于其惯性水准(accustomed level)的比率,对储蓄的影响较为重大。在同一时间,哈佛大学的杜森贝利(JamesDuesenberry)恰好也在探讨同样的想法。我们所建立的理论,现在称为杜森贝利-莫迪利亚尼假说。

向哈佛说不

几乎就在同一个时间,我突然接到来自哈佛的邀请。当时,哈佛的经济学系在全国是首屈一指的,如果以排名来看,第一是哈佛,然后是从缺、从缺、从缺,然后才排得上哥伦比亚及芝加哥大学。因此,哈佛的邀请,是我绝对无法忽视的,我也在略带好奇的心情下去了那里。我在哈佛的那天真是特殊,碰到的第一件事,就是受到系主任的接见,当时我还不晓得他素以冷淡对待外国学者而著名。他是受到学校教务单位的指令,要请我前来哈佛任教,他依令照办,但在面谈时却说:“听着,莫迪利亚尼,我们有像杜森贝利、亚历山大(Sidney Alexander)、古德温(Richard Goodwin)等等的教授——你永远不可能赶得上他们。所以,假如你够聪明的话,就不会接受这项职务。你为什么不回新社会研究学院去,在那口小池塘当条大鱼。你可别想来这个池塘当大鱼。”当时我对是否接受哈佛的教职仍在犹豫,因为哈佛给我的薪水还比原来少。在这样的情况下,我于是说:“也好,我想你的观点不错。我不来了。”和系主任面谈之后,我和好几位哈佛的教授会面。我也和熊彼特及哈伯勒共进午餐,他们问我:“面谈进行得如何?”我就把经过的情形告诉他们。他们的回答是:“噢,你这个笨蛋,你不用管伯班克(Burbak)教授怎么说。你应该接受这项职位的。”不过,当时我已下定决心,如果是由那样的人来领导经济系的话,我根本就不想来哈佛、所以,我又回到新社会研究学院。

在接下来的一年内,我获得芝加哥大学的经济研究奖学金。这是一项极高的荣誉,奖学金额度也相当高,好像一年有3000美元左右——在当时来说是一笔相当大的金额,足够养活我的一家人。因此,我就接受了这项奖学金,申请留职停薪,前往芝加哥。恰好就在同一时间,伊利诺斯大学商学院院长波温(Howard Bowen)找我加入该校一项名为“预期与景气波动”的专题研究。此一专案的薪水极佳,而该校也是各方人才荟萃的名校,于是我就接受了伊利诺斯的邀请。当初回绝哈佛的教职,还真可以说是塞翁失马。比起同时进哈佛的人来说,我在伊利诺斯的发展及领的薪水,都远远的有过之而无不及。同时,我借着这次机会接触了美国中西部,这对像我这样出生在欧洲的人来说,是非常珍贵的经验。

这项预期与景气波动专题的主要目的,是要解释预期在企业规划上的角色,藉此来验证:预期是否可独立视为导致经济体系不稳定的来源?在这项专案计划进行的过程中,我学到了一些基本的观念与想法,对我日后在经济学上的贡献,的确扮演了相当重要的角色。以下且让我作摘要性地说明。

预期因素与厂商规划

第一个观念是,厂商在生产规划(production scheduling)上的主导理念,通常是克服销售的季节性波动,让生产能均衡进行。以比较平均的速率生产,将会比起伏大的生产方式来得节省。因为不论增雇员工或解雇员工,还是让他们无事可做或支付加班费,成本都要比平均化的生产高。生产量并非取决于当期的销货状况,而是人们对当前景气循环的预期。稍后我将会提到,为何这个观点和其他方面有所关联。

其次,以这样的观点来观察生产规划时,对于什么样的预期才值得纳入厂商的生产规划体系以及什么样的资讯是决策过程中所必要的这等等问题,会得到一些助益。其中很有趣的一点是,几乎每一家厂商在规划生产计划时,唯一用到的资讯,是属于与当季有关的资讯;至于更广泛的范围,也就是当季之后会发生的状况如何,则厂商根本毫不关心。因此,所谓不相干预期(irrelevant expectations)的观念,也就是和目前或当期行为不相关的预期,是由这项专案计划产生的另一个有趣的观念。

第三个有趣的观念,是针对实际的企业预测所作的研究而发展出来的,那就是,未能针对季节性因素作出调整,可能是企业预测发生重大失误的原因之一。然而许多企业主管似乎不能了解季节性调整的真义,只在非常不准确的四季变化的技巧上打转。

除了参加这项专题研究之外,我在伊利诺斯时,也有另一项相当重要的机缘。在那里,我碰到一位聪明而亲切的研究所一年级学生布蓝伯格(Richard Brumberg),他后来也成为我们全家的好友。当时,库里哈拉(Kenneth Kurihara)请我为一本名为《后凯恩斯经济学》(Post-Keynesian Economics)的书写一篇文章,于是我就请布蓝伯格共同执笔,但一直未能决定主题。后来我们两人前往明尼苏达大学参加一次以储蓄为主的大型研讨会,结果会议发表的论文令我们都感到失望。就在驾车返回伊利诺斯大学的路上,我们构思出一个看起来颇具改革性的想法:所谓储蓄的生命周期理论(lifeCycle theory of saving)。

在伊利诺斯期间,我受邀成为考列斯委员会的研究员,这是一个设在芝加哥的经济研究组织,和计量经济学会有关联。由于这层关系,让我有机会和另外一群相当杰出的经济学界人士相识,包括:库普曼、马尔夏克、阿罗、克莱斯特(CarlChrist)、查诺夫(Herman Charnoff)以及西蒙。

政治介入校园

后来麦卡锡主义介入伊利诺斯大学,目标在迫使波温院长以及由其聘请的教授离开,我在该校的生涯也告一段落。波温的确吸收了一批优秀但非本州土生土长的人士,有些来自东岸,有些来自西岸,而且都是凯恩斯主义者——这些人必须卷铺盖走人,主要是因为这个新团体打击了学校的旧势力,让他们觉得风光不再而自惭形秽。这些旧势力因

此主导了一场非常著名的斗争,而其中主要的代表人物,名为葛朗奇(Red Grange),我想在座有些人应该听过这个名字。当时我对这个人可以说是一无所悉;不过一位家喻户晓的美式足球员也叫葛朗奇(绰号为超速魔鬼)。葛朗奇领导对波温的全面斗争,终于使波温递出辞呈,而原先和他一起来的人也大都跟进。我则因为要负责完成上述专题,所以多待了一年;但在此期间,我也开始四处寻找工作机会。后来,卡内基理工学院(Carnegie Institute ofTechnology),也就是现在的卡内基——美隆(Carnegie-Mellon)大学给我聘书,我很明智地接受了邀请,在那里待了宝贵的八年光阴,从1952年到1960年。

在卡内基-美隆期间,我成为如现在这样成熟的经济学家。这其中发生了什么事呢?卡内基当时是一个令人向往的地方,关键性人物当属西蒙,他不但是一位天才,也是一位了不起的同事。围绕在他周围的优秀学者还有如霍尔特(Charles Holt)、米勒(Merton Miller)、库珀(William Cooper),希而特(RichardCyert),以及马奇(James March)——皆是一时俊彦。我们也有一些出色的学生,如穆斯(Jack Muth)——现已成为当代经济学界的要角之一,为理性预期假说建立了理论基础,严然被年轻一代经济学者奉为经典。凡此种种,都使学校生气勃勃。

在这样的学术环境下,基本上有两类的学术活动值得一提。首先是在商学院的教学上,采取了重大的创新作法。卡内基-美隆可以说首先在企业管理上,引进以数量化及学科化导向方式(discipline-oriented approach)。这在当时可以说开风气之先,令人振奋。其次,是在这里有许多的研究专案计划。例如,西蒙、霍尔特、穆斯和我就共同执笔一本有关生产计划的书,主要是针对短期决策的问题,如生产多少、雇用多少人员、维持多少存货等。我们在书中发展了一套数学模型,将我早先有关消弥销售的季节性波动因素的想法纳入。这个模型对生产实务曾经造成相当大的影响,也在国内外的生产课程上被广泛地引用。这是团队合作精神的具体表现——每个人在其他成员遇到困境时,都能及时给予新的帮助,让整个计划能够顺利完成。

一生的儲蓄与财富

另一件在这段时间发生的重要的事件,就是在和布蓝伯格的携手努力下,我完成了储蓄生命周期假说的两项研究,其一是个人行为部分,其二是总体行为部分。这个假说对储蓄形态的解释,基本上和我先前解释厂商的生产形态有异曲同工之处:消费是受终生所得(Lifetime earnings)的影响,两者之间存有化对稳定的比例关系。因此,在所得最高的时候,会作大量的储蓄;当所得较低的时候,例如年轻或退休阶段,则会有“负储蓄”。这个观点和弗里德曼的恒常所得假说有相似之处,但弗里德曼的消费与储蓄决策,是假设无限延伸的时间,而我的假说则认为生命是有限的,可以区分为依赖、成熟、退休三个阶段。一个人一生的财富累积状况,就像驼峰的形状。财富在年轻时很少,赚钱之后开始成长累积;到退休之前的中年岁月,财富累积到最高峰;退休之后,则开始降低。财富的累积中,可能会有遗产或赠与,因此我们的模型中也纳入这项因素。根据我们的估计,可能有五分之一的财富是来自遗产与赠与,但剩下的五分之四——介于75%至80%之间——都是属于驼峰的形状。

我与布蓝伯格就驼峰式的财富分配模型有一项重要发现,令我们深感欣慰。那就是把个别的储蓄加总时,即不再着眼于个别家庭,而是整个经济体系时,那么虽然不同国家里的每个人在生命周期中都有相同的行为,但各国的总合财富(总合储蓄)却大相径庭。换言之,有的国家没有任何储蓄,有的国家却数量可观,为什么?试一下驼峰式财富的涵义,你会发现国家总体储蓄的主要决定因素并不是所得——所得不致影响财富与所得的相对比例——而是经济成长。一个国家的成长愈为快速,用以储蓄的所得也会愈高;成长愈慢,那么储蓄也将愈少。假如没有成长,那么总合的储蓄率将为零。这种储蓄的宏观经济涵义以及由此而衍生的一些推论非常重要,因为它对储蓄的过程提供了一个截然不同的观点。

日本人较节俭?

我们常认为,日本人的储蓄多,是因为他们生性节俭;而我们储蓄少,是因为我们较为浪费。假如我的模型是正确的,那么这种说法显然是无稽之谈。我们和日本人一样节省。他们每年有百分之八的成长,而我们只有百分之三,这就是为什么我们通常只储蓄百分之十二的所得,而他们则超过百分之二十。

其实,有许多证据可以支持生命周期假说的观点。生命周期假说并不意味着个人的节俭完全不重要;而是认为个人储蓄率的降低,系受到两个因素的影响:其一是财富在一生中的累积的轨迹形态,其二是经济成长的速度。如果财富累积的轨迹是固定的,那么储蓄将只取决于成长。但不管如何,轨迹的形态仍有其重要的影响,以日本为例,可能因为他们倾向于延后消费,因此他们的“驼峰”比较大。巧合的是,有些证据正可以用来佐证。日本的房价可以说是贵得出奇,而且直到不久之前,日本房贷的融资渠道非常少——抵押贷款并不多见,利率也相当高。所以,大部分日本人在年轻时就势必要作高额的储蓄,以便累积财富,供日后购屋之用,这就意味着,日本人必须在购买房屋以后,才能有较高的消费支出。

在卡内基-美隆期间,我还完成一些其他的研究。首先是1963年有关货币机制论的研究,我把同期间已完成的研究成果纳入,事实上,1944年我发表的论文中即处理过这方面的议题。这项研究代表个人对货币如何在经济体系内运作的明确观点。除此之外,在1957年左右,米勒和我共同发表了两篇文章,提出所谓的“莫迪利亚尼-米勒理论(Modiglian-Millertheorems)”,后来被简称为“莫-米”(Mo-Mi)或“米一莫”(Mi-Mo)理论。

财务结构与市场评价

“莫-米”理论的基本命题是:在完全的资本市场中,一家厂商的财务结构(负债与股东权益比率)对其市场评价(marketvaluation)并无任何的影响。这篇论文非常著名,全世界主修企管及财务的学生都被指定要阅读。但这却令我感到遗憾,因为阅读过这篇论文的学生,通常都会埋怨我。他们认为这是一篇相当可怕的文章,非常难懂——这一点并没有错。其实这篇文章并不是写给学生看的,而是要来挑战我那些研究财务的学术界同僚。我指出,传统公司理财的核心问题是找寻最佳资本结构,事实上这根本不构成问题。资本结构并不会造成任何差异。不过,假如存在有课税的事实,则可能会有一些差异。若是如此,你该就事论事,研究租税产生的效果为何,以及为什么会造成不同的效果。

除了有关资本结构这方面的问题外,我认为这篇论文会成为财务领域非常重要的文献,主要是在方法论上的贡献——它将财务结构选择与投资政策的研究方法作了全面性的改变:也就是研究的重点应该是如何将厂商的负债加股东权益的市场价值予以最大化,而不是传统上强调却难以执行的利润最大化。我认为这方面的贡献更为一般化,也比前述财务杠杆的研究更具价值。

我们发表的第二篇论文是有关股利政策。假如处在一个完全的资本市场以及无课税的情况下,那么不管股利是多是少,对厂商的市场价值将不会有任何影响。这个观点一经提出,又遭致当时一片质疑。市场投资人一向被视为局外人,而非公司的所有人,许多财务管理的专业研究,花了很多时间探讨,是否可能藉着在某些方面多给一点或某些方面少给一点而唬过投资人。我们的论文,基本上证实了这些根本都是不相干的。

在卡内基一美隆期间,找另外还两篇其他的论文。这两篇都不是我专攻的项目,但却也都有相当重要的影响。一篇是1958年离开哈佛之际所写的,系有关寡占理论,文中对处于某些条件下的寡占定价行为,发展了一套非常简单的方法,另一篇的题材则更属非正统经济学的范畴,文章的标题为《论社会事件的可预测性》(TheForecastability of Social Evenis)。该论文是和同事葛伦柏格(Emile Grunberg)合写,主要是探讨经济预测的准确性问题。有人相信,人们面对预测都会有某些反应,导致其行为表现改变,从而使预测无法准确。但是本文却主张,即使人们对预测作出反应,预测依然可能精确。只要在从事预测时,将预测对行为产生的效果列入考虑就可以了。在某些非常一般化的数学条件(连续性)之下,可以证明经济预测原则上是有可能的。经济学者据此可以引申出这样的讯息:别自欺欺人,也不必找理由。假如我们的预测不准,那就是因为我们的无知,而不是因为人们对预测作了反应。

与祖国的联系

就我个人的生命历程来说,这段期间还有一件相当重要的事,那就是和意大利重新建立了联系。在1945年前,我们还曾想过要回意大利,但是看到当时意大利的情况后,决定还是留在美国,成为美国公民。因此,我曾有一段时间或多或少中断了和意大利的关系;但到了50年代中期,我重新和意大利建立了联系与交流,并开始对意大利的经济政策等议题感兴趣。

1955年,我以傅而布莱持学者(Fulbright lecturer)的身份,在罗马及巴勒莫(Palermo)两所大学待了一年的光景。当时,我几乎已完全忘记意大利和美国在高等教育系统上截然不同的情况。意大利的高等教育系统是由三个阶层构成:极少数年纪大的正教授占据了最上面的一层,地位近似上帝;第二层是由一群充满希望、有时候又有一点卑屈的助理群所组成;而为数众多的学生则是整个结构的底层。我永远都会记得我待在罗马大学发生的故事,当时的校长帕比(Papi)教授,也是这个教育体系的代表,邀请我到教师的座谈会上讲话,他介绍我是一位充满希望的年轻新星(当时我已经38岁)。我对他的夸奖致谢,但也指出,如果在美国,我恐怕已被视为有点过时的人物了!

1960年,我离开了卡内基-美隆,前往西北大学执教一年。之后我就长期在麻省理工学院待了下来。我把在麻省理工学院的期间区分为两个阶段落,以1974年,也就是发生第一次石油危机的年度为界。

从1960年到1970年这十年间,可称为凯恩斯学派的黄金时代。当然,各位应该了解,我所谓的凯恩斯学派是指那些优秀的凯恩斯主义者。我讲的是索洛、萨缪尔森、托宾、海勒之类的人物,而不是那些任何时代都有的异端学者。1960年代中期,我接受联邦储备理事会的邀请,为美国经济建构模型,以作为预测及政策分析之用。此一模型是和安多(Albert Ando)一起建构的,基本上是依循凯恩斯主义的路线,但是我们的凯恩斯主义路线非常强调货币的重要性。事实上,我们后来发现货币比原先想像的还来得重要,因为我的消费函数与货币政策存在互动的关系。由于在我的消费函数中,消费是由所得和财富决定;而利率的高低会影响财富,因而货币政策影响所得又多了一个渠道。再者,根据我们的估计显示,这个渠道甚至比传统透过投资影响的管理还来得快速,因后者有很长的时间落差。

建构经济模型

为了配合经济理论的发展,我们对原先的设计作了两点必要的变更。首先是有关物价水准的模型,一开始我们是采行传统凯恩斯学派文献中所称的菲利普曲线(Phillipscurve)来处理。这个公式基本上认为在物价膨胀与失业之间,可能有一个长期的取舍关系。但这项机制后来经菲尔普斯(Ned Phelps)以及弗里德曼证明是错误的,特别是弗里德曼在美国经济学会理事长的就任演讲上,引入了“垂直”的菲利普曲线的概念。我们接受了弗里德曼的观点,并在1960年末修改了模型,将垂直的菲利普曲线纳入,此一修正广受支持。垂直的菲利普曲线主要是说,即使透过通货膨胀的手段,也无法把失业率压低到某一临界水准以下;假如想要达成的就业水准过高,可能需要以加速通货膨胀为代价,到最后只有被迫接受大量的失业,来扼止通货膨胀。

现在谈谈第二项变更。在我们开始建构模型时,物价膨胀还不是一项大问题。但是到了1960年后期,此一问题变得非常严重。我们必需考虑物价膨胀对经济产生的各种不同效果,首先就是一个简单的概念——实质利率,即经过物价调整的利率。我们为联邦准备理事会设计的模型至今仍被采用。

在麻省理工学院的前期,我还有一些其他的成就。首先要提到的是,我花了不少时间探索生命周期的模型更多的意义。其中之一近年来变得相当重要,那是有关财政赤字(deficit financing)的经济效果,或更广泛地说,就是公债的问题。运用生命周期的架构,人们可证实,赤字或负债取代了生产性的资本,因此将会影响未来世代的福祉。政府的借款会吸收相当金额的储蓄,从而减少了可供投资(或是可增加资本存量)的资金。这是赤字危害经济的基本机制。生命的长度虽然有限,一般来说仍会超出赤字的存续期间。因此,一元的赤字,并不必然取代一元的投资。假如目前赤字增加的话,我们就必须在往后的生命中付出更多的税,而这又必然会透过增加目前储蓄的行为来反应。不过,还是有许多赤字将会取代私人投资。

其次,我曾对生命周期模型进行几项实证研究。其中一项是验证负债会取代私人生产性资本。另一项则是跨国的比较研究,以检验各国不同的储蓄行为是否可以从经济成长率以及人口结构的观点来解释。最后,在同事德瑞士(Jacques Dreze)的合作下,我将生命周期推广到不确定性这个领域,此举也激发了许多后续的著作,其中之一就是结合生命周期与资产组合理论。

协助解决现实问题

而第三方面的贡献,主要是受不断出现的经济问题所激发,而加入对当前经济政策议题的探讨。50年代与60年代这段黄金时期,全世界的经济可以说是相当健全地发展,而其中最主要的课题,就是国际收支体系——即布雷顿森林协定(BrettonWoodsasreement)的产物——开始出现压力。这个问题的产生,是因为当时不断增加的世界贸易,基本上是靠美国经常账与资本帐的赤字所创造的流动性来融通,其机制并不健全。在我和坎能(Peter Kenen)合著的一篇文章中,建议透过创造一项新的国际支付工具——“国际交易媒介”(Medium for International Transactions,简称MIT),来解决这个问题。我希望这在国际支付工具的发展史上是一项有意义的贡献。

这项建议并未获采用,后来由于美国在流动性的创造上失去控制,导致问题更加恶化。为了防止迫在眉睫的危机,我和早期的学生阿斯卡里(Hossein Askari)在1971年提出了第二项建议。其中包括一方面切断美元与黄金的兑换性,同时也授权其他国家藉着单边的汇率管制来控制美国的赤字问题。除此之外,这些国家也可以选择透过一项外汇的保证来保护该国美元准备。不管这项方案有什么优点,但它提出的时机太慢,以至于无法避免美元的暴跌。由于美国没有意愿也没有足够的黄金将自己的美元负债转换成黄金,因此所谓的布雷顿森林制系遂告寿终正寝。

也就在此一时期,我答应为意大利最负盛名的报纸II Cor.riere della Sera定期撰写头版的专栏。这项工作从1972年底开始,我忠实地履行了约五年之久。这段新闻工作中最难忘的一段插曲发生在1975年。当时的制造业协会(The Association ofManufacturers)答应了工会提出的一项前所未有的薪资自动调升条款(escalatorclause),即生活费用每增加一个百分点,所有工人,包括白领阶级的工人,其薪资均调升相同的金额,而不是相同的百分比。这项协议意味着高所得的劳工将不能跟上物价膨胀的脚步,而低所得的劳工却获得更高的实际工资。我警告我的意大利同胞:这样的合约将会给国家带来诸如通货膨胀、扼杀工作诱因等不利的后果。但一开始我几乎没有获得任何支持,怪的是连经济学者也安静无声。一直到几年后,整个国家,包括劳工在内,才了解这种形式的指数调整所造成的弊病,但这项做法遭全面扬弃则历经了近十年之久。

现在,进入到我生涯发展的最后一个阶段:从1974年迄今。在这个阶段,我最尖锐的一篇论文是1976年担任美国经济学会理事长的上任演讲,讲题是《货币论者的论争,抑或我们该放纵稳定政策?》(The Monetarist Controversy,or Should We ForsakeStabilization Policies?)当时,货币论者因为种种原因非常强势;而这篇就任讲演正是冲者货币论者而来。我的主旨是在说明,所谓货币论者与非货币论者的差别,并不在于对经济体系的运作或是货币政策与财政政策的相对强势有不同的主张;相反地,两者之间基本上有哲学及政治观点的差异。

货币论者并不相信政府有足够的能力来作好“权衡”(discretion)的工作,因此不愿赋予政府太大的权力来运用“权衡”的工具。由于货币主管当局愚蠢又不诚实,所以在决定货币供给的适当扩张数量时,不能给予他们任何的权衡力量。相反地,应该代之以一套机械性的法则。他们信任电脑算出来的三个百分点,但却不肯让联邦储备的主席及理事会在情势需要时,去更动上述的数字。我这篇论文的主要论点,就是指出这正是货币论者和非货币论者之间唯一的重大差别。除此之外,我也指出,一个固定的法则并不足以达到稳定经济的目标,应该还有一些做法可以达成稳定。最后,我也表示,稳定政策事实上应该是可以发生作用的。这就是我文章中的基本观点。这项议题后来又曾再度出现,稍后我会再作报告。

租税减免的效果

在这段期间,我对生命周期假说作了进一步的扩充。其中一项特别有趣的应用,是有关暂时性租税减免的效果研究。过去政府曾数度降低或调高税率,但同时宣布原有税率将在一两年后恢复使用,这就是我们所称的暂时性租税减免。如果根据生命周期假说,这样的租税减免对消费不会有什么影响。大家知道这样的租税减免只是短期现象,因此对一生资源的影响可以说微乎其微。所以,假如人是理性的,消费行为将不会改变多大。另一方面,如果租税变革是恒久性的,那么你当然会知道从今以后会变得更穷,而你的消费行为也就会跟着改变。有一些实证资料——一特别是1969年的暂时性加税措施——可以说明,暂时性的租税改变对消费行为的影响并不明显。

还有,当时曾流行一种观念,即国家的负债状况对整体经济并没有任何影响,我们对此也作了一系列的检验。这个观念是由巴罗所主导,他曾经是我教过的学生。尽管有此渊源,加上这项观点也可以视为生命周期模型的扩大应用,我还是完全不能同意他的理论。就如我先前指出的,原始的生命周期模型是持相反的看法。巴罗的结论系立于完全理性与无限生命的假设上,在这种状况下,假如政府减免税负而导致财政赤字,那么理性的人就会把增加的税后所得储蓄起来,因为你知道,日后政府必然要增加租税以偿还负债,若目前不增加储蓄,就必须以减少未来消费来换取今天较多的消费。但是许多美国与意大利或是其他国家的横断面研究,都明显地否定了巴罗的假说。

另外一个新的研究方向是有关理性预期的论述,其理论基础刚好就建立在我早先的社会事件可预测性的分析之上。两者共同的观点是,值得信赖的预测,必须收集所有相关的经济资讯,也必须充分考虑预期对所要预测事件可能产生的效果。理性预期的研究方法导出的结论是,政策根本无从有系统地影响实质面的经济。不管你怎么作,整个经济仍会依循其既有的走势。然而,我却完全不能同意他们的论点,不止是原理而已,连其应用也不例外。特别是他们主张政策无法产生效果,基本上是从两项很有问题的假设导出来的:其一是,只要有关的行为人相信经济不会受政策面的影响,即使在最短的期间内,经济也不会受到影响:其二是,所有相关的行为人都相信这样的观点。

我对上述两项假设都持否定的看法。否定第一项假设,是因为经济体系内存有能被政策所抵消的缓慢调整;否定第二项假设,是认为有关的行为人可能会使用各种不同的模型,包括按照过去经验而作推论,几乎没有人会相信政策在短期内是中性的,因为事实上就并非如此。对货币论者企图按照他们的假设来建立的模型,我持否定的态度,而实证资料也支持我的看法。事实上,这些模型所作的预测结果,比起如MPS等模型,在精确度上可说逊色颇多。

我也曾尝试对当前其他的政策性议题贡献一己之力。我对通货膨胀的效果下过一番工夫。此一问题基本上有两种看法。其中一派认为通货膨胀是一项大灾难,而另一派则认为通货膨胀其实并没有任何影响。例如,一些学者经常认为货币对经济没有实质效果,因此通货膨胀了也没有任何效果。然而,有大量的研究显示,通货膨胀会产生相当多的效果,其中许多和行为人(包括许多经济学者!)不了解通货膨胀的后果有很大的关联。我曾经用这样的论点,来说明一些令人困惑的现象。为什么在通货膨胀时,股票市场往往会下跌,而不是随通货膨胀而上升?既然股权是实质性资产,股票不是应该上升吗?但是,它通常却会下跌。

解读股价指数

70年代末期,股票市场非常低迷,我写了一篇论文,以通货膨胀所产生的非理性行为来解释低迷的市场。我认为,大众并不了解实际利率与名义利率的差别,所以在计算利润时,利率的部分须考虑通货膨胀的因素而作调整。因此我曾说,假如股票市场能理性地评价,那么指数应当是实际数字的两倍。当时的股价指数大约是800点,我预测假如通货膨胀缓和下来,股票市场将上涨一倍。后来通货膨胀缓和至百分之二三的水准,而股价指数也的确上涨了一倍。问题是后来的指数上升了三倍。事实上,我是基于第一次世界大战后股份于1929年达到顶点的经验,才作出上述的预测。我特别指出,在股价回归到正常的过程中,必然产生许多资本利得,这些资本利得常被误解为可继续保有的额外利润。因此,在这样的情况下,股价就会节节高升到超出基本面所认定的合理水平。我相信,目前的股市也正是处于这种涨过头的状况。如果我们考虑利润的变动和利率的变动,就会发现股票市场真的已经超出理性评价的范围。由于市场可能继续非理性地变动,股价仍可能继续攀升;但是,到了某一点以后,泡沫就注定要破灭了。(就在本演讲后的几个月,也就是1987年10月,美国股市真的崩盘了。)

在我回顾个人的贡献时,我发现有一条一贯的脉络:喜欢与时代主流背道而驰,挑战当时所谓的正统。这些正统说古典学派已经过时,说富人的所得中用来储蓄的比例比穷人来得高,或是说绩优的有价证券利率比股权报酬率低,因此负债融通的成本比较低。

我期望未来能继续扮演挑战正统的角色,但是我不愿对未来的方向作过多的思考。我只愿顺其自然,一遇到有趣的事情,能随时准备妥当而投入其中。

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